题图 / 卡游门店

卡游能不能成为卡牌圈的“茅台”？

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近日，集换式卡牌龙头卡游有限公司再次向港交所递交上市申请，宣告重启港股IPO，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。

早在2024年1月的时候，卡游就曾提起过IPO，不过后来因为某些原因被驳回。如今，卡游更新招股书，用亮眼的数据秀了一把肌肉，这次，卡游能够如愿上市吗？

1.

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招股书显示，卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一，而泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，包括玩具、文具、服装及其他消费品等。根据灼识咨询，按2024年商品交易总额计，卡游在国内泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；在国内泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域和泛娱乐文具行业中也排名第一，市场份额分别为71.1%和24.3%。

最新的招股书里面，新增了2024 年营收数据，这也给此前市场对其业绩波动和商业模式可持续性存在的争议以高增长、高利润的实证回应了质疑：

2022年至2024年，卡游的营收分别为41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。

特别是2024年卡游营收突破百亿，净利润达44.66亿元，远超市场预期。其核心业务集换式卡牌销售额82亿元，占总营收的81.5%，验证了卡牌市场需求的持续旺盛。

那么卡牌市场的旺盛达到了什么样的地步呢？根据招股书显示，卡游2024年的整体销量来看，卡牌占据了全国卡牌市场93.4%的份额。

好了，写到这里，肯定有不少人开始担忧卡游产品线过于单一，对个别产品过度依赖，你这种运营模式有不可持续的风险！

但是，如果你有研究足量的这类泛娱乐企业，比如像游戏公司，比如像动漫公司，你就会发现，这种看似犀利的角度其实在很多公司中都会存在。但是并不是说，非要一家企业做到ABCDEFG类产品线都齐头并进，才有抵御风险的能力，就包括腾讯也有做普通的业务吧。

所以，我们更应该去看，在当下集换式卡牌进入了深耕阶段，头部企业早已不是抱着那种割一波韭菜就跑的心态，而是要在这个领域如何保证自己的竞争力。

既然这个市场的需求依然旺盛，那么能依靠产品不断迭代演进连续成功的公司，肯定会选择踏实做好一款产品，要做到这一点，就需要深度挖掘，挖掘新的玩法、挖掘新的制作工艺、并且能够连续的取得成功。

从卡游过去的做法来看，也的确是这样做的，也正因为是这种打法，才让卡游达到了如今的规模。

所以，也就能明白此次IPO的募资用途为什么有近半的资金会投入在生产设施的扩建和升级之中。毕竟要在一条赛道上保持领先优势，自有的生产能力绝对是排在企业战略的前面。

另外，卡游还在业务的战略规划中提到，产品设计及开发由多个工作室及一个支持团队推动。在此产品设计及开发框架的支持下，能够确保产品开发效率和灵活性，及时抓住市场机遇。从产品设计到产品在终端销售点销售所需的时间可短至20至30天。就目前，卡游共有11个专注于产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成。团队在技术升级方面处于最前沿，并使用AIGC等智能工具提高基础工作的效率。

看完卡游招股书，整体而言，看得出来卡游是希望继续扩大在集换式卡牌上的优势，对内，一方面是扩大生产力，另一方面引入新颖材料，以提高产品的收藏性、艺术感及功能性。搞不好明年春节卡游就直接推出黄金卡牌，小学生的第一件金饰。

对外，引入更多IP、战略性地开拓海外市场等。

2.

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再来聊聊卡游的高毛利率的事情。

根据招股书显示，卡游的毛利率达到了67.3%，如果拿潮玩企业泡泡玛特来进行对比，根据泡泡玛特2024年的财报显示，毛利率高达66.8%。这么看来，卡游的毛利率甚至高于泡泡玛特。

泡泡玛特的高毛利率源于其自有IP的全生命周期运营和全球化直营模式，而卡游的高毛利率则是源自规模化生产、供应链管理以及行业特性，降低了边际成本，比如单张卡牌的成本很低，但是售价却能高达数元。

别觉得卡游low，人家这叫“优质成长型企业”，这类企业通常具有轻资产、高壁垒或强品牌溢价的特征。从卡游身上也能够找到相似的点。

卡游依赖经销商渠道，覆盖了15万家终端门店，尤其是学校周边的小卖部，不需要自建大量实体店。同时，产品设计周期短，能够快速响应市场都证明了其轻资产的一面。

高壁垒则体现在IP授权生态的多样性，比如卡游拥有70个IP矩阵，其中奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对等前五大IP贡献86%收入，奥特曼授权协议续签至2029年，形成长期竞争壁垒。还有就是卡游品牌占据中国集换式卡牌市场71.1%份额，都让其优势凸显。

而高毛利率的企业大多是一些消费升级、科技创新和垄断性行业，那么卡游能否稳定自己的高毛利率，这也是未来很多人关注的一点。

3.

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最后再来看看卡游的“硬伤”——IP。

前面说了，卡游拥有70个IP矩阵，但是自有IP只有1个，那就是《卡游三国》，而根据最新招股书，截至最后实际可行日期，卡游旗下IP矩阵中，38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期，7份预计将于2027年到期以及5份预计将于2028年及其后到期。截至最后实际可行日期，就将于2025年到期的38份IP授权协议而言，其预计于2025年第二季度开始根据协议到期时间表有序进行续签磋商。

也就是说，卡游一方面需要继续扩大自己的IP矩阵，另一方面更需要保证自己的核心IP阵容的独占性，特别是如奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆动画以及蛋仔派对等。好在，这几个IP里面，唯有蛋仔派对的授权协议是在今年到期，留给卡游的时间还算比较充裕。

从去年开始，传统文化撑起大盘用户增长，比如游戏《黑神话：悟空》、电影《哪吒之魔童闹海》，除了与这些IP进行合作之外，也让卡游看到了新的希望。比如在多年前，小浣熊干脆面也曾证明过水浒卡的价值和情怀，传统文化真的大有搞头。如果卡游能够在核心IP到期前完成自有IP生态构建，那这把高端局就拿下了。

那么，时间真的有那么充裕吗？其实也不然，在卡游的股东名单中，就有红杉和腾讯的身影。其中，红杉认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元。

红杉和腾讯的入股协议包括相关对赌条款：如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份。若未能完成上市，卡游将面临高额违约成本，甚至可能因股权稀释或控制权变更而影响公司的未来发展。

也就是说，如果在2026年卡游还不能上市的话，那么事情就会变得麻烦起来，所以，此次卡游能否保住卡牌界“茅台”的称号，就看此一举了。