偏向长线

本杰明·格雷汉姆（Benjamin Graham）曾经说过，股市在短期来看是一部投票机，但是在长期来看是一台称重器[1]。股票市场很难有常胜将军，但是如果遵循一些基本原则，通过不断地复利，长期来看是可能获得可观的回报的。一些可以见到的例子有[2]：

• 比尔·鲁安（Bill Ruane）管理的红杉基金（Sequoia Fund）[3]

• 华特·斯洛斯（Walter Schloss）的华特&爱德温合伙人（Walter & Edwin Schloss Associates）[4]

• 沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）[5]

寻找丑小鸭

查理·芒格（Charlie Munger）喜欢用的一个比喻是：股票市场类似于赛马。最佳的选择策略不是选择跑的最快的，而是受到关注最少的那一个。绝大多数情况下，胜率和赔率是相匹配的，整体是零和游戏。但是偶尔胜率和赔率会发生较明显的偏离，你无法保证每一次都能通过这种方法获利。但是长期来看，概率在为你服务。

我们并不是出于标新立异的原因而不购入热门股票。如果确实存在这么一个公司，具有明显的和持续的客户群体，稳定的市场环境，值得信任的管理层，可预见的未来，那么该公司的规模对我们的投资决策其实并没有影响。不过一般来说热门股票，相对于冷门而言，更因为价格被不断叫高而形成公司的股票确实在产生价值的错觉。在股市，和大众一起犯错总好过一个人做对[6]，无论是美国的世通[7]还是国内的乐视[8]，在问题发生之前的预警常被人忽视，哪怕财务信息已经存在一些暗示。这也是为什么我们选择的投资的公司不一定是热门。同时，我们略带逆向投资的倾向也带来了下面的第三原则…

安全边际

由于股票的波动本质，有时候需要很长的时间才能等到价格恢复到应有的水平。安全边际的作用则是允许一定的容错区间。容错区间的具体方法就是选择价格处于显著低于我们认为它应该有的价格，或者当我们对公司的产生现金流的能力足够信心时，在价格处于应有价格附近时买入。由于在牛市期间上市公司的价格倾向于被高估，在牛市期间我们的投资会更加保守。相反的，在熊市期间，投资者的普遍悲观能够让我们有机会以优惠的价格买入股票，所以我们更有可能在这些阶段选择买入股票。“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”

我们知道这种策略有时候听起来不可思议。愚蠢和天才有时候区别只有一线之差[9]。所有的投资在进行之前都会进行全面的潜在风险评估。同时我们也会周期性的进行时候回顾决策的有效性。就像医生的治疗过程不仅包括诊断也包括预后。

附录：

[1] 本杰明·格雷汉姆的原文是In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine. 
[2] 你可能注意到这里并没有提到国内的基金经理。其原因并不是我们找不到成功的中国基金经理。我们只是出于谨慎的原则而决定仅列举拥有长达35-40年以上的成功投资历史案例。符合该条件的中国证券市场的真正成功投资人应该会在大约未来十年后出现（十年并不是准确数字，只是给读者一个感受，很遗憾我的伙伴们和我都不够预测未来，否则我们会在十年前买下比特币并因此财富自由）。由于国内股市历史尚短（比如说，在1991年7月上海交易所才开始出现股票价格指数），所以在这里并没有列举国内的长期投资成功的基金经理。即便如此，这并不说明价值投资在中国不可行。价值投资在中国应该是一样可行的，这一点已经被国内外的各个投资者们背书。我们预测在大约十年后，待到真正的长期制胜策略浮现时，将会在该列表添加更多的国内投资者的名字。

• 沃伦·巴菲特：We would like to. The odds are somewhat against buying anything outside of the USA. MiTek has possibilities outside the USA. If we get lucky, we’ll buy one or two businesses in the next 3 or 4 years. Where they’ll be, who knows? We wouldn’t rule it out. We looked at insurance in India and China, but they restrict ownership in any domestic insurance company. The limit is 25% in China, and I think 25% in India. We probably don’t want to go in to own [only] 25%. We want to have more ownership to make it worthwhile. You will see the day that Berkshire owns businesses, in my view, in both countries.

• 查理·芒格：“If I were a Chinese person of vast intellect, talent, discipline, all the good qualities…I would invest in China, not the United States. I think the fruit is hanging lower there. And some of the companies are more entrenched. So I don’t agree with your proposition. I think they have a tendency to think, ‘we were backwards therefore when we get rich, we should go over and invest in America.’ I think it’s always a mistake to look for a pie in the sky when you’ve got a big piece of pie right in your lap. And so…at current prices, I think an intelligent person would do better investing in China.”

• 李录：我认为价值投资不仅在中国可以被应用，甚至中国目前不成熟的阶段使价值投资人在中国具备更多的优势。这个原因主要是，今天中国在资本市场中所处的位置，资本市场百分之七十仍然是散户，仍然是短期交易为主，包括机构，也仍然是以短期交易为主要的目的。价格常常会大规模背离内在价值，也会产生非常独特的投资机会。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正坚持长期的价值投资，那么你的竞争者会更少，成功的几率会更高。

• 李驰：“在经历了异常曲折的以在市场中交不菲学费为代价的不断试错之后，我今天似乎找到了适合自己的独特盈利模式，悟出了索罗斯隐含于“Yes”中的禅机妙意。这就是：以价值投资方法精选值值得投资的股票，用周期投机理论指导买卖时机，在中国证券市场中打一套自成一体的‘巴索组合拳’。这也就是我在本书中要详细阐释的‘中国式价值投资’。”（《中国式价值投资》）

• 张可兴：“其实，价值投资是一种普遍性的投资方法，不会因为市场所处区域的不同或市场阶段的不同变得不适用，而中国股市的特点更加有利于价值投资者获取更丰厚的投资回报。
  

[3] “In 2014, Sequoia boasted a five-year annualized return of 17.76% versus 15.45% in the S&P 500 index, and a 10-year annualized return of 9.21% versus 7.67% in the index.” 
[4] “Over a 50-year span he earned gross returns averaging 20% annually.” 
[5] “That $1,000 invested in 1964, when Buffett took over the company and shares were just $19, would be worth about $13 million today, based on the $249,010 price of the stock on Wednesday — and $1,000 invested in 1990 would be worth $37,305 today.”
[6] “No one should need warning about the dangers of herding among poorly informed decision-makers: copycat behaviour has been widely regarded as one of the major contributing factors to the financial crisis, and indeed to all financial crises of the past.” 
[7] Enron Scandal: The Fall of a Wall Street Darling
[8] 悦涛:乐视财务造假被追溯到上市源头 两年前没人质疑
[9] Fine line between genius and madness, scientists find